2022年美国资本市场面临多重挑战：美股料进入盘整阶段 中短期债券承压

21世纪经济报道特约撰稿 王应贵 全球金融投资者对新年寄予了美好的希望，然而，市场开局并不顺利。过去一周，标普500指数下跌1.9%，道琼斯工业平均指数下跌0.3%，纳斯达克综合指数下跌4.5%，为去年2月以来最糟糕的一周。劳工部上周五数据显示，非农部门新增就业人数仅为19.9万，远低于市场普遍预期；而在上周三公布的美联储会议纪要暗示最快可能3月加息之后，投资者抛售科技股。

2022年美国资本市场注定会是充满变数且困难重重的一年。美国联邦政府的庞大债务负担和美联储货币政策取向会降低宏观经济政策对资本市场的干预作用。此外，经过连续三年大牛市后，股票市场可能很快进入盘整阶段，而债券市场需适应新的利率政策环境。除此之外，疫情失控和通胀高企使得今年的资本市场前景更加扑朔迷离。

奥密克戎失控 财政政策难有作为奥密克戎大爆发成了美国政府最头痛的问题，严防或是放弃让政府高官们左右为难，而民众分裂是导致疫情失控的主要原因。据有关报道，美国总统拜登正考虑全面放弃疫情防控，因为封闭或居家隔离都得不到企业和民众的支持。如今拒绝接种疫苗的美国公民60%为共和党的铁粉，17%为民主党粉丝。2020年美国大选时，选民最大的政治诉求就是控制疫情。为救助企业、家庭和个人，联邦政府大量发放各种补贴，目前债务达到29.7万亿美元，再继续大手大脚花钱国库已不允许了，然而疫情状况进一步恶化。

由于两党争斗，民主党内讧，更多的基建投资拨款法案陷入死局。美国就业市场已恢复到疫情前水平，失业率降至3.9%，但经济增长趋缓，新增就业岗位连续两个月（圣诞季就业高峰期）远低于预期，劳动参与率仍处于历史低位（61.9%）。可以预见，奥密克戎将再度打击旅游观光、餐饮、零售和专业及商业服务等劳动密集型行业。为提高美国就业质量和稳定性，拜登政府急于扩大基础设施投资，但拨款法案受到参议院阻扰，共和党人反对自不待言，约瑟夫·曼钦作为民主党参议员也坚决反对，而他的一票本能打破僵局。

2022年美国最大的政治事件就是11月8日的中期选举，将改选众议院435个席位和参议院100个席位中的34个席位。中期选举结果将直接决定今后两年里两党的政治走向。尽管民众认可拜登政府增加基建投资、扩大医疗保险、提高幼教支出和投资绿色能源，但不满意他的工作表现，其核心选民基础（黑人、西班牙裔和白人妇女）开始动摇。按照美国政治规律（“赢家诅咒”），民主党人很可能会在中期选举中失败，并交出对国会两院的控制权。

通货膨胀高企 美联储必须有所为在去年很长一段时间里，美联储误判了通胀走势，现在必须严肃对待通胀压力。根据2022年1月5日公布的会议纪要，2021年12月14日-15日举行的美联储公开市场委员会例行会议上讨论最多的话题就是货币政策正常化、通货膨胀和就业市场。与会者认为，此次货币政策正常化与前一次不同在于：经济前景更好；通胀更高；劳工市场更强；央行资产规模更大；所持有的债券期限更短，因此政策调整节奏可以更快。与会者普遍认为3月15日将终止资产购买计划，但对加息时间却只字未提。

与会者多次强调政策调整的灵活性，即根据市场和经济态势酌情处理，而并非墨守成规，原因是多方面的。首先，疫情变化是决策的重要依据，将直接决定缩减资产负债表和加息两大货币政策工具的操作方式，美联储需摸着石头过河。其次，与会者认为，能源价格会在2022年下跌，供应链瓶颈问题会持续至2023年。然而，许多企业已经适应价格上涨态势，采购和工资合同已进行了相应调整，2022年通货膨胀率依然会偏高。美联储需小心谨慎，避免信口开河，不能再犯去年的判断性错误。最后，与会者较多关注了其它发达国家的经济增长和货币政策取向，特别提到中国对部分房地产企业债务的处理策略。

债券市场的收益率变化表明，美联储的利率政策对中短期利率影响较大，对长期利率影响较小。纽约联储对联邦基金市场的一级券商和市场参与者的调查表明，半数的回馈结果认为，联邦基金利率加息时间会提前至2022年6月。据CME集团（芝加哥商品交易所集团）的联邦基金期货合约（12月31日），2022年联邦基金利率为0.25%、0.50%、0.75%和1%的概率分别为9.2%、23.1%、30.5%和35.7%，市场已将加息因素纳入定价模型中。

美股市场将面临较大调整疫情期间，美国资本市场表现出强大的韧性，股票市场连续上涨了三年，股票发行和交易市场表现活跃，而债券市场发行和交易连创历史新高。进入2022年后，美国资本市场能否延续之前的表现？换句话说，美国资本市场的基本面是否会发生变化？

无论从哪个角度衡量，美国股票市场表现都令投资者满意。最具代表性的标准普尔500指数三年里上涨了91.74%，其中2021年就上涨了27%，70次创历史新高；以科技股为主的纳斯达克指数上涨了137.6%。股市表现如此强劲，机构投资者早已打破了行业的历史传统60/40规则，将大量资金投资股票，以获取更大的资本收益。

股票市场涨幅太快，股市泡沫不断放大，投资者的市场判断和风险管理能力差异较大。如表1，标准普尔500指数成分股均为行业中的绩优股，目前净利润率为近几年的最佳水平，对股票价格具有一定的支撑作用，但纳斯达克股票收益参差不齐，风险水平较高。从分红收益率看，随着股价上升，标准普尔500指数的股息收益率不断下降，目前低于十年期国债收益率，纳斯达克的股利收益率仅为1%。利率上涨(市场对投资回报要求提高)，股票价值就下降。华尔街科技投资基金方舟公司（由凯瑟·伍德掌舵）2021年亏损了24%，达利欧旗下的基金投资收益不足9%，然而老派投资大亨沃伦·巴菲特管理的基金收益高达26.1%。

表1 2016年Q4-2021年Q3美国标准普尔500指数基本情况

资料来源：Nasdaq；Factset

2021年前三个季度，标准普尔500指数成分股的净利润率达到了双位数,但是市场周边的消极因素会却让投资者感到不安。首先，疫情全面失控，供应链问题趋于严峻，严重影响到企业正常经营，对于数字化程度较低的企业来说更是一种煎熬。第二，2021年通胀水平较高，上市公司取得了较大的产品和服务定价权，从而保证了企业的利润水平,但通货膨胀导致企业营运成本上升，最终会吞噬企业部分利润，因此企业净利润率难以持续。最后，随着美联储抽紧银根，借贷利率上升，企业财务成本会增加。标准普尔500指数去年第四季度发力上涨了10.65%，纳斯达克指数上涨了8.28%，2022年市场能复制第四季度表现吗？投资者可能要获利回吐，需要时间来消化市场变化和央行货币政策取向。

中短期债券承压 长债基本面不变在超低利率环境下，美国企业大量发行债券以囤积廉价资金。据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）统计数据，截至2021年11月末，住房贷款抵押债发行量达39965亿美元，为自1996年以来的最高水平，而公司债券发行量达18677亿美元(2020年全年为22823亿美元)，为自1996以来的次佳水平。

债券市场已做好美联储即将加息的准备，但未来货币政策的具体操作尚不得而知。如下表2，1月7日，美国国债1年期、2年期、5年期、7年期和10年期的收益率分别为0.4175%、0.8696%、1.4704%、1.6582%和1.7674%，与一年前相比均提高了不少，特别是中短期期限国债收益率。1月5日，美联储的资产负债表规模为8.82万亿美元，但是美联储削减资产负债表的具体操作还没有定论，可能出现的情形如下：在减少资产购买计划时以旧债换新债，以保持现有资产规模，或不再进行旧债换新债，从而缩减资产规模：资产购买计划终止前加息，同时逐步缩表，或者不缩表；资产购买计划终止后加息，同时逐步缩表，或者不缩表。美联储的操作方式取决于经济金融的动态变化。

表2 美国利率收益结构 （单位：%）

资料来源：据媒体公开报道

最近几年，美国企业收入增长良好，为了获取更大收益，投资者选择了风险较高的资产，如资信评级较低的债券。2021年1月5日，投机等级的债券与国债的收益价差（风险溢价）为3.62%(即362个基点)，接着拾阶而下于7月6日低至2.62%，然后开始反弹，12月30日收于2.81%。这表明，金融体系流动性充裕，市场状况稳定。然而，一旦市场风险突变，基差水平骤升，所产生的多米诺效应难以估量。

2022年资本市场面临多重挑战基于上述分析，笔者认为2022年美国宏观经济政策与资本市场会发生以下变化：

首先，奥密克戎攻陷了美国大陆，拜登政府束手无策，强制性打疫苗会遭到共和党人控制的最高法院否决，而且共和党的州长们也不买账，疫情将继续打击美国经济。当前美国两党的工作重点是赢下中期选举，而非疫情控制。

其次，美国经济增长已失去动力，增速会降至3%左右。目前，通胀根源不单纯是货币发行过度的问题，其它因素也在发生作用。除了疫情和供应链问题外，能源价格、芯片短缺、中美贸易关系、美国住房和房租暴涨、工资成本等问题依然困扰美国经济发展。最近三十年，美国没有经历通货膨胀之苦，现任美联储官员缺乏管理通胀经验，对通货膨胀判断依然过于乐观，今年通货膨胀会维持在4%-5%左右。

第三，预计美联储会缩减资产购买计划，同时维持资产负债表规模，并于6月份开始加息0.25%，然后进入中期选举前静默期（避免干预政治），11月后可能会加两次息。美联储不可能是完全政治独立的机构，政治因素妨碍了正常的决策思维判断。

第四，2022年前半年美国股票市场不会延续去年第四季度的走势，中期选举后才会有明确的方向。2022年经济形势严峻，标准普尔500指数上涨幅度不会超过10%，纳斯达克指数涨幅不会超过7%；市场向下调整的可能性更大，但两大股票指数可能在4000点和12500点附近企稳。

最后，美国联邦基金（货币市场）利率可能会升至0.75%，10年期国债收益率会上破2%，并稳定在2.5%，企业债券发行额会下降，投机性债券可能受冷遇。

总之，2022年美国宏观经济政策会发生重大调整，资本市场将面临更多的困难，特别是科技公司股票泡沫可能被挤破，市场行情极有可能会出现较大震荡，整个市场不太可能复制前几年的表现。

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