绝对估值法概述与总结（一）
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|1、绝对估值概述
1.1理论基础
绝对估值法假设价值来源于未来流入的现金流，将这各期现金流分别以一定比率折回到现在，再进行加总就得到相应的价值。
资产的价值=∑未来产生的现金流现值
1.2适用范围
可用来计算企业价值、股权价值、资产价值等，应用广泛。
现金流入只能是未来的，这家公司的历史利润或成本与其股权现在的价值没有直接关系；
现金流入不确定，包含不确定性或风险注意。
1.3基本原理
将估值时点后的未来现金流以合适的折现率进行折现，加总得到相应的价值。
2、绝对估值法的基本形式
2.1两阶段模型
计算公式
2.2三阶段估值模型
把时间分成三个阶段：第?阶段与两阶段模型中的第?个阶段相同，为详细预测期，需要详细预测公司的财务状况；第?阶段对影响企业价值的某?个或几个关键因素逐期做假设，其他因素保持不变，从?估计这段时间产?的现?流的价值；第三阶段和两阶段模型中的第?阶段相同，为终值期，利?最简化的?式估计其价值。
三阶段模型适用于公司当前盈利超高速增长的情形。
2.3绝对估值法的要素
主要包含“预测期”、“预期增长率”、“预测期各期现金流”、“折现率”、“终值”。
2.3.1预测期的选定
详细预测期的结束通常以该公司进入稳定经营状态为基准。一般来说，要求长短适中。
若详细预测期太短，会导致总价值中终值占比很大，而终值是经简单的假设估算得来，这势必降低折现模型估算结果的可信度，总价值中终值占?≤60%；
若详细预测期太长，随着时间的延长，假设的可靠性下降，延长详细预测期不会提升模型的准确程度，反而会使预测的可靠程度降低。
对于周期性明显的行业：
?至少包括一个完整的商业周期；
?做周期平均处理，得到稳态现金流/周期内平均利润率下的利润，避免周期性影响。
2.3.2预测增长率
一家公司的价值最终不是决定于公司当前的现金流，而是公司预期的未来现金流，因此，估计增长率是绝对估值工作的重中之重。
（1）使用历史增长率
此方法使用公司历史增长率的平均值作为预期未来增长率。我们需要关注几个问题。
一是算数平均值与几何平均值
增长率平均值是使用算数平均值和几何平均值，结果是不一样的。算数平均值是历史增长率的中值，而几何平均值则考虑了复利计算的影响。显然后者更加准确地反映了历史盈利的真实增长，尤其是当每个增长是无规律的时候。
二是估计时间段
增长率平均值对预测的起始和终止时间非常敏感。过去5年盈利增长率的估计结果可能与过去6年增长率的结果大相径庭。预测时段的长度取决于分析人员的判断，但是应根据历史增长率对估计时段长度的敏感性来决定历史增长率在预测中的权重。
我个人更倾向于判断过去一段时间企业增长的主因是什么，未来的环境有没有变化，比如过去是产品A带来的增长，此时市场空间，政策环境，消费偏好，人均收入有什么大的变化没有，如果没有，可以参照过去的增长率的时段进行假设或调整。
三是对于负盈利的处理
使用历史增长率预测未来增长率的方法会由于盈利时序数据中出现负值而失真，这里要注意出现负值的原因和未来的影响情况，再酌情处理。
（2）使用专业分析人员的盈利预测
专业人员的预测时使用什么信息？
一是在最近的盈利报告之后已公开的公司特定的信息。
二是影响未来增长率的宏观经济信息。
三是竞争对手披露的有关未来前景的信息。
四是公司未公开信息。
五是盈利以外的其他公共信息。
如何使用这种信息？
一是密切关注该公司股票的分析人员的数量。通常讲，密切关注一家公司股票的分析人员的数量越多，他们预测平均值所提供的信息量就越大，在分析中，分配给它的权重也就应该越大。
二是分析人员间意见不一致的程度。虽然意见一致的收益增长率预测对估价很有价值，但分析人员意见不一致的程度也是一种衡量及预测平均值的有效办法。
三是密切关注该公司股票的分析人员的质量。
（3）盈利增长率的决定因素
一是留存比率和股权资本收益率
计算增长率最简单的方法是使用留存比率（即公司留存收益率占总收益的百分比）和项目的股权资本收益率相乘，即g*ROE。
收益的增长率与留存比率和股权资本收益率是正比例关系。
二是股权资本收益率和杠杆比率
如果净资产收益率是高于借贷成本的，那么提高财务杠杆比率将导致更高的股权资本收益率。
三是资产收益率、边际利润和资产周转率
资产收益率是利息前边际利润率和资产周转率的正比例函数。增加边际利润通常会降低资产周转率，而降低边际利润率将增加资产周转率。变化的净影响将取决于产品的需求弹性。
四是产品线分析
通过考察公司每条产品线分别处于产品生命周期的哪一个阶段，我们对公司的预期增长率做出更加完整的分析判断。传统的产品生命周期分析告诉我们，当产品跨越不同的增长阶段，从高速增长阶段转向萎缩阶段时，产品的利润率会随阶段的不同而发生系统性的变化。
总结来说，一般是三种方法，第一种是使用历史数据；第二种是在关注同一家公司的分析人员的预测基础之上进行预测；第三种是把增长率与公司的基本情况联系起来。
2.3.3预测期各期现金流的估计
现金流一般有两种：股权自由现金流和企业现金流。
（1） 股权自由现金流
公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性之外之后的现金流。
无财务杠杆的公司股权自由现金流
无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和运营资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计算：
销售收入-经营费用
=息税折旧摊销前收益（EBITDA）
-折旧和摊销
=息税前收益（EBIT）
-所得税
=净收益
+折旧和摊销
=经营现金流
-资本性支出-营运资本增加额
=股权资本自由现金流
股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或者认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实际的情况往往不是这样。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益，即税后利润。
有财务杠杆的公司股权自由现金流
有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部费用之外，还要使用现金支付利息费用和偿还本金。但是，有财务杠杆的公司可以通过新的债务来为资本性支出和营运资本需求进行融资，从而可以减少所需的股权资本投资。
销售收入-经营费用
=EBITDA
-折旧和摊销
=EBIT
-利息费用
=税前收益
-所得税
=净收益+折旧和摊销
=经营现金流-优先股股利-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务收入
=股权资本自由现金流
债务的支付有不同的税收处理。利息支出是税前费用而偿还本金是在税后扣除的。公司发行新债务的规模取决于公司管理层认为当前的财务杠杆比率是高于、低于或正好等于公司理想的财务杠杆比率。
（2）公司自由现金流
公司的全部价值属于公司各种权利要求者。这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者。因此，公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。
一般来说，公司自有现金流就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。其计算方法有两种：一种是把公司不同的权利要求者的现金流加总到一起：
另一种方法是从息税前收益开始计算，但得到的结果与上面是一致的。
EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本追加额=全部资本现金流
对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自有现金流通常高于股权自由现金流。对于一个无财务杠杆的公司来说，两者是相等的。
由于公司自有现金流是偿还债务之前的现金流，所以它不受负债比率的影响。但这并不意味着用资本加权平均成本作贴现率计算得出的公司价值不受财务杠杆比率的影响。当公司的负债增加时，其资本加权平均成本也将发生变化，从而导致公司价值发生变化。如果资本加权平均成本降低，则在现金流不变的情况下，公司价值会上升。
现金流贴现法的基本原则是现金流和贴现率必须正确匹配，即用股权资本成本贴现股权自由现金流，用资本加权平均成本贴现公司自由现金流，用名义贴现率贴现名义现金流，用实际贴现率贴现实际现金流。
2.3.4折现率
一般来说，折现率的估算通常使用资本资产定价模型，CAPM用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，并相应的计算出预期收益率。
通常表达为：
E（r）=Rf+（ER-Rf）
Rf为无风险利率，ER为市场的预期收益率；
因此，我们主要是搞清楚如何估算无风险利率、市场预期收益率和贝塔值。
（1） 无风险收益率
所谓无风险收益率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。现阶段，符合理论要求的无风险利率有两个：回购利率、同业间市场拆借利率。一般来说，对于普通投资者，用7天回购利率的30天或者90天平均值参考，或者5年期国债收益率参考都行，同业间市场拆借利率毕竟不对一般投资者开发，看一下就行了。
（2） 估算风险溢价
风险溢价的定义是：在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额。CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的基础上计算的。
目前国内的业界中，一般将风险溢价作为一个整体，取一个大体固定的数值。
在具体的计算时我们面临两个问题：样本的观测期应该多长？是使用算数平均值还是几何平均值？
主张算数平均值的人认为算术平均值更加符合CAPM期望——方差的理论框架，并且能对下一期的收益率做出较好的预测。主张使用几何平均值的人认为几何平均值考虑了复利计算方法，是对长期平均收益率的一种较好的估计，这两种方法所得到的溢价利率可能会有很大的差异。
用几何平均值计算得到的收益率一般比算术平均值要低，因为在估价时我们是对一段较长时间内的现金流进行贴现，所以几何平均值对风险溢价的估计效果更好。
一般来讲，决定风险溢价收益率的因素有以下三点：
a． 宏观经济的波动程度：如果一个国家的宏观经济容易发生波动，那么股票市场的风险溢价收益率就会较高，新兴市场由于发展速度较快，经济系统风险较高，所以风险溢价水平高于发达国家的市场。
b． 政治风险：政治的不稳定会导致经济的不稳定，进而导致风险溢价收益率较高。
c． 市场结构：有些股票市场的风险溢价收益率较低是因为这些市场的上市公司规模较大，经营多元化，且相当稳定，一般来说，如果上市公司普遍规模较小而且风险性较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大。
（3） 关于贝塔值
一般我们谈贝塔值，基本上都是市场上存在的股票的贝塔值，首次上市的企业参考可比公司即可，这里不过多描述。对于已经上市一段时间的标的，其贝塔值的估算主要是通过股票收益率R1与市场收益率Rm进行回归分析得出来的：
R1=a+bRm
其中：a=回归曲线的截距；b=回顾曲线的斜率=cov（R1，Rm）/m
这一部分可以通过wind查询，不过多描述。
进行回归分析主要考虑四个问题。
一是回归期限的长度，估计期越长，可使用的数据越多，但是公司本身的风险特征可能已经随时间的推移而发生了改变。
二是回归分析所使用数据的时间间隔，我们可以使用以年、月、星期、天等单位。但是若用每天收益率来估算小型公司的贝塔值时，可能会出现更大的误差。使用以星期或者月为时间单位的收益率能够显著减少这种由于无关交易量而导致的贝塔值估计误差。
三是回归分析中市场收益率的选择。估计贝塔值的一般主要方法是使用公司股票所在交易市场的收益率。
四是回归分析得到的贝塔值是否应该加以调整，以反映回归分析中可能的误差和贝塔值偏离平均值的程度。
贝塔值的决定因素。公司的贝塔值由三个因素决定：公司所处的行业，公司的经营杠杆比率和财务杠杆比率。
行业类型：贝塔值是衡量公司相对于市场风险程度的指标。因此，公司对市场的变化越敏感，其贝塔值越高。在其他情况相同时，周期性公司比非周期性公司的贝塔值高，如果一家公司在多个领域内从事经营活动，那么它的贝塔值是公司不同产品线贝塔值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。
经营杠杆比率：经营杠杆比率是公司成本构成的函数，它通常定义为固定成本占总成本的比例。公司的经营杠杆比率越高，即固定成本占总成本的比例越大，与生产同种产品但经营杠杆比率较低的公司相比，EBIT的波动性越大。公司贝塔值越高。
财务杠杆比率：其他情况相同时，财务杠杆比率较高的公司，贝塔值也较大。
2.3.5关于终值的估计
（1）Gordon永续增长模型
假设公司在详细预测期之后，现金流以一个稳定的增长率永续增长，将终值期所有现金流折现到详细预测期最后一年并加总，即可得到终值价值。
Gordon永续增长模型的使用前提是公司已进?稳定增长阶段，比如农业、零售业。
（2）终值倍数法
假设在详细预测期最后一期的期末将公司出售，出售时的价格即为终值，常用详细预测期最后一期的某一业绩指标的倍数来估算终值，即：
TV =详细预测期最后一期的某一指标×该指标倍数
相对估值法，主要是要估计一个合适的倍数：
比如红利折现/股权自由现金流折现——P/E、P/B
无杠杆自由现金流折现——最后一年的营业利润/EBIT/EBITDA*适当倍数
选定的倍数应能恰当反映公司售出时的增长潜力；
终值期，公司增长率可能低于详细预测期，故终值倍数可能低于当前倍数。该方法适用通常不能永远持续经营下去的行业，比如矿业。